渾水做空瑞幸咖啡報告全文 英文版+中文版(30595字全文翻譯)(渾水公司調查瑞幸咖啡)

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瑞幸咖啡:欺詐+存在根本性缺陷的業務

摘要

瑞幸咖啡(Nasdaq:LK)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市時,便采用了一種糟糕的商業模式——通過大幅折扣和免費贈品咖啡來培育中國消費者的咖啡消費習慣。在其完成6.45億美元IPO后,該公司從2019年Q3開始捏造財務及運營數據,已演變成了一場騙局。該公司發布了一系列業績數據,這些數據顯示出一個戲劇性的商業拐點并使其股價在兩個多月時間里上漲了160%以上。毫不奇怪,它又在2020年1月再次成功籌集1.1億美元(包括二次配售)。瑞幸確切地知道投資者在尋找什么,怎樣將其定位成一個故事精彩的成長股,以及操縱哪些關鍵指標來最大化投資者信心。這份報告由兩部分組成:欺詐和存在根本性缺陷的商業模式。我們分別闡述了瑞幸是如何偽造其數據的,以及為什么它的商業模式存在固有缺陷。

第一部分:欺詐

確鑿證據1:單個門店的每日銷售商品數量在2019年Q3和Q4分別至少被夸大了69%和88%,支撐證據為11260小時的門店流量視頻。我們調動了92名全職和1418名兼職人員進行實地監控,記錄了981個工作日的門店流量,覆蓋了100%的營業時間。門店選擇基于城市和位置類型分布,與瑞幸所有直營店的組合相一致。

確鑿證據2:瑞幸的“單筆訂單商品數”已從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

確鑿證據3:我們收集了25843張顧客收據,發現瑞幸夸大了其每件商品的凈售價至少1.23元人民幣或12.3%,以人為地維持商業模式。真實情況下,門店層面的虧損高達24.7%-28%。排除免費產品,實際的銷售價格是上市價格的46%,而不是管理層聲稱的55%。

確鑿證據4:第三方媒體追蹤顯示,瑞幸夸大了其在2019年第三季度的廣告費用150%以上,特別是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其夸大的廣告費用回收回去,以增加收入和門店層級的利潤。

確鑿證據5:25843個顧客收據及其報告的增值稅數字顯示,瑞幸在2019年第三季度來自“其他產品”的收入貢獻僅為6%左右,相當于近400%的膨脹率。

危險信號1:瑞幸的管理者已經通過股票質押兌現了其持有的49%的股票(或流通股總數的24%),令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。

危險信號2:神州租車(HKEX:699 HK)(“CAR”)的既視感:瑞幸董事長陸正耀和同一批關系密切的私募股權投資者從神州中撤走16億美元,而少數股東則損失慘重。

危險信號3:瑞幸董事長陸正耀通過收購寶沃,將1.37億元人民幣從神州優車UCAR(838006CH)轉移給其關聯方王百因。神州優車、寶沃、王百因將在未來12個月向北汽-福田汽車支付59.5億元人民幣?，F在王百因擁有一家新成立的咖啡機供應商,該供應商位于瑞幸總部隔壁。

危險信號4:瑞幸最近通過增發和可轉換債券發行籌集了8.65億美元,以發展其“無人零售”策略,這更可能是管理層從公司吸納大量現金的一種便捷方式。

危險信號5:瑞幸的獨立董事邵孝恒是/曾是一些非?？梢傻脑诿绹鲜械闹袊镜亩聲蓡T,這些公司的公開投資者蒙受了巨大損失。

危險信號6:瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾因非法經營罪被判處有期徒刑18個月,彼時他是北京口碑營銷策劃有限公司(“iWOM”)的聯合創始人兼總經理。后來,iWOM與北京氫動益維科技股份有限公司(“QWOM”)成為關聯方,后者現在是神州租車的子公司,并且正在與瑞幸進行關聯方交易。

第二部分:存在根本性缺陷的商業模式

商業模式缺陷1:瑞幸提出的針對核心功能性咖啡需求的主張是錯誤的:中國的咖啡液人均攝入量為86mg/天,與其他亞洲國家相當,其中95%的攝入量來自茶葉。中國的核心功能性咖啡需求市場規模較小并處于溫和增長趨勢。

商業模式缺陷2:瑞幸的客戶對價格敏感度高,留存率依靠優惠的價格促銷來驅動。瑞幸試圖降低折扣水平(即提高有效價格)并同時增加同一門店的銷售額,這是不可能完成的任務。

商業模式缺陷3:無法獲得利潤的有缺陷的單位經濟:瑞幸破碎的商業模式必然會崩潰。

商業模式缺陷4:瑞幸的夢想“從咖啡開始,成為每個人日常生活的一部分”不太可能實現,因為它在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力。它的“平臺”充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的輕人工門店模式僅適用于生產已經上市十余年的“1.0代”茶飲料,而領先的新鮮茶飲玩家在五年前就率先推出“3.0代”產品。

商業模式缺陷5:小鹿茶于2019年9月啟動其特許經營業務,而彼時其并沒有至少兩家直營店運作滿一年。因沒有按法律要求在相關機構注冊,小鹿茶的特許經營業務面臨很高的合規風險。

第一部分:欺詐

始于2019年第三季度

“該股票的漲幅幾乎全部來自過去兩個月,即在該公司表示截至9月的季度中公司已在門店層面實現盈利之后?！?/p>

Jacky Wong,華爾街日報

2020年1月9日

確鑿證據1:單個門店的每日銷售商品數量在2019年Q3和Q4分別至少被夸大了69%和88%,支撐證據為11260小時的門店流量視頻。

公布的單個門店的每日銷售商品數:2019年Q3為444件商品,2019年Q4為483-506件

資料來源:瑞幸2019年Q3財報發布會PPT,16頁

我們自2019年Q4開始追蹤981個工作日的追蹤結果顯示,單個門店每日銷售263件商品:

資料來源:瑞幸資料,線下追蹤錄像

我們調動了92名全職和1418名兼職人員進行實地監控,成功記錄了981個工作日的門店流量,覆蓋了620家門店100%的營業時間。門店選擇基于城市和位置類型分布,與報道中瑞幸2019年底開業的4507家直營店相一致。瑞幸的4057家門店分布在53個城市,我們覆蓋了38個城市——其中96%的瑞幸門店都在這里。位置類型是通過分析瑞幸商店的詳細地址來決定的:我們將其分為辦公室、商場、學校、住宅、交通站點、酒店等。

我們統計了每個門店的人流量并記錄了從門店開業到關閉的平均每天11.5小時的錄像視頻。當我們再次檢查人流量計數和錄像時,如果監控視頻丟失超過10分鐘鏡頭,我們就會丟棄一整日的數據。我們的成功率僅有54%,因此所有展示的成功數據都是100%完整的。

以下是的城市、地點類型和門店年齡并列對比:1)瑞幸的全部直營門店組合(截至2019年12月31日我們在瑞幸的APP中找到4409家);2)我們成功執行并在數據分析中顯示的981個門店工作日;我們走訪后未能成功記錄完整一天的錄像的851個門店工作日,失敗原因包括執行失敗(包括瑞幸工作人員詢問及設備崩潰)和質量控制失敗(大部分由于丟失了一天中超過10分鐘的錄像資料)。數據分析中不包括失敗的工作日資料。

資料來源:瑞幸APP,線下追蹤錄像

資料來源:瑞幸APP追蹤

下面是用981個工作日追蹤結果計算得出的單個門店每日平均訂單數,結果為230。將其乘以每個訂單的商品數1.14,得出的單個門店每天銷售的商品數為263。每筆訂單的商品數假設已經足夠大,下面的“確鑿證據2”中提供了詳細信息。

瑞幸單個門店日銷售商品數計算

料來源:線下追蹤錄像

以下是981個工作日的全部結果。我們有11260個小時的門店流量數據記錄備份。由于每個瑞幸門店中都有8個內部監控攝像頭,沒有盲角(鏈接),因此投資者/審計師可以要求公司提供監控視頻并隨機取樣以對照報告的訂單號。

注:PH:公共假期

資料來源:線下追蹤錄像

對所跟蹤的981個工作日中的每一天,我們的人員通常都會坐在商店中一個能直視到收款臺的位置,并在錄制視頻的同時統計購買Luckin產品的客戶數量。如果一筆外賣訂單被配送人員取走,我們會計算配送人員手中Luckin紙袋的數量,因為每個配送人員一次可以取走一個以上的訂單(一個訂單可能包括多個袋子,所以我們可能會過多地計算訂單數)。我們得出的結果是:自提Luckin產品的顧客數量+配送人員取走的Luckin紙袋數量,可以很好地代表單個門店每天的訂單數量。將訂單數量乘以1.14商品/訂單,我們得到待驗證的關鍵指標——單個門店每天銷售的商品數量。

圖片-自提顧客:我們計算取走Luckin產品的顧客數量

圖片-配送人員:我們計算他們取走袋子的數量

我們的追蹤始于2019年第四季度。為了將我們的跟蹤周期的代表性與Luckin的3Q結果進行比較,我們使用了瑞幸APP的單個門店的DAU(每日活躍用戶)數據來代替同一時期內單個門店的每日訂單量。DAU數據來自Quest Mobile;雖然瑞幸僅報告季度門店編號,但我們是從瑞幸微信官方賬號發布的文章中獲取每周門店編號(它發布了每周新開門店的列表)。

在我們自2019年Q4至2020年1月的追蹤期間,瑞幸APP的平均單店DAU為590,瑞幸的2019年Q3與2019年Q4平均單店DAU分別比我們追蹤期間數據低11%和0%。我們的追蹤結果不太可能低估瑞幸的2019年Q3和2019年Q4單個門店的每日銷量。

資料來源:Quest Mobile,瑞幸微信官方賬號每周新門店列表

資料來源:Quest Mobile,瑞幸微信官方賬號每周新門店列表

從瑞幸微信官方賬號中獲取的開店歷史與瑞幸報告的季度末門店編號相匹配

資料來源:瑞幸資料,瑞幸微信官方賬號每周新門店列表

瑞幸將自己的APP在線訂單數量平均提高了72%。

由于所有訂單都是在線下單付款而在線下取貨,因此在下訂單時會生成一個三位數的提貨號和一個QR碼,以方便店內提貨。有些人可能已經注意到,三位數的提貨碼一天中在每個門店順序出現,并由自取訂單和外賣訂單共享;將其用作晴雨表,通過在門店的開業和關門時間下訂單來跟蹤門店的每日訂單量。

如果瑞幸故意在白天跳過數字以有意地使追蹤結果失真,則無法使用此方法。下面是其通知商店經理注意2019年11月23日提貨數量跳升的證據。

資料來源:微信群

我們還提供了10多個記錄門店中的實時訂單跳號過程的視頻證據。盡管由于隱私原因我們無法發布視頻,但我們鼓勵投資者自行調查:在商店中停留0.5-1小時,記錄顧客及配送人員所取走的訂單數量。在記錄開始和結束時下訂單,并使用已記錄的訂單數檢查線上提貨碼與線下提貨數量的差距。訂單跳號的命中率很高。

瑞幸不一定非要通過訂單跳號來進行欺詐——他們只需簡單的在財務記錄中編造更多的訂單即可。然而,這是個聰明的辦法:公司管理層可能會考慮越來越多的投資者和數據公司在盡職調查過程中開始自行跟蹤訂單號的可能性,因此“跳訂單”是一種誤導投資者的簡單方法。為了弄清線上訂單夸大的規模,我們隨機選擇了151個線下追蹤工作日來跟蹤他們的線上訂單。我們在商店營業開始和結束的時間各下了一份訂單,以獲得當天的線上訂單數量。我們發現,對于同一個門店,同一天的線上訂單量夸大34至232單,平均值為106筆/天,是線下平均訂單數量的72%。

資料來源:線下追蹤錄像和線上訂單

確鑿證據2:瑞幸的“單筆訂單商品數”已從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

從2019年Q4開始,我們在45個城市的2213家商店中從10119位客戶那里收集了25843張客戶收據。25843張收據表示自取單和外賣單分別為每個訂單1.08和1.75商品,或綜合1.14商品/訂單(置信度為99%)。這標志著單筆訂單商品數從2018年Q1的1.74下降到2019年Q4的1.14,呈下降趨勢。

瑞幸的單筆訂單商品數下降至1.14

資料來源:公司資料,25843個顧客收據

瑞幸的單筆訂單商品數呈現下降趨勢

資料來源:瑞幸公開資料,Coffee_Detective計算1

這一趨勢可歸因于配送訂單貢獻的下降,因為人們會自然地傾向購買更多商品以滿足免配送費的要求。通過我們的門店走訪,我們發現大多數自提顧客只購買一份新鮮沖泡飲品,因為根據瑞幸的說法,在大多數情況下一張優惠券只能適用于訂單中的一個商品。根據公司陳述和管理層溝通,配送訂單的占比確實從2018年第一季度的61.7%下降至2019年第三季度的12.8%,并在1月初進一步下降至約10%。

配送訂單的重要性下降

資料來源:瑞幸2019年Q3財報會資料

資料來源:花旗研究引用CFO兼CSO Reinout Schakel

收據是從45個城市的2213家門店的10000余名客戶手里收集的,客戶是根據城市級別和門店類型(與下面的基準比較)按照瑞幸客戶比例分配。從統計的角度看,為了達到95%的置信區間并在ASP和每筆訂單商品數上實現2%的誤差范圍,我們最多需要5000張收據。我們增加了五倍,共收集了25843張收據,以確保數據的質量。我們的置信度達到99%,誤差率為1%。

分布對比:25843收據VS實際情形

資料來源:25843顧客收據,瑞幸APP,估算

此外,每筆訂單商品數是獨立于門店類型或城市級別的,如下所示。因此,通過模擬對客戶分布的完美匹配,使其對結果產生零影響。請注意,對于配送訂單,顧客不能選擇配送門店,因此門店類型分布僅適用于自提訂單。

不同門店類型的單筆訂單商品數

資料來源:公司資料,25843個瑞幸顧客收據

不同城市的單筆訂單商品數

資料來源:25843瑞幸顧客收據

每張收據都包含足夠的信息(樣品附在下面供參考),包括購買時間和地點、自提單或配送單、使用優惠券類型、訂單標價和實際支付價格等。投資者和審計師可以通過下列鏈接訪問收據:(鏈接)

收據樣品

隨機從超過10000名顧客手中收集的25843張收據

確鑿證據3:我們收集了25843張顧客收據,發現瑞幸夸大了其每件商品的凈售價至少1.23元人民幣或12.3%,以人為地維持商業模式。真實情況下,門店層面的虧損高達24.7%-28%。排除免費產品,實際的銷售價格是上市價格的46%,而不是管理層聲稱的55%。

Luckin報告稱,2019年第三季度的凈銷售價格2為每件11.2元人民幣。在2019年11月13日的財報電話會議上,瑞幸的CFO和CSOReinout Schakel預估在2019年第四季度該價格會提高。然而,我們的25843張收據表明凈銷售價格為9.97元,即所報告的數據膨脹率為12.3%(置信度99%誤差范圍1%,意味著99%的概率下該價格在人民幣9.87元-10.07元之間,1%概率下錯誤。)

實際情況vs報告的價格對比——包括免費產品

資料來源:瑞幸公開資料,25843瑞幸顧客收據,估算

不包含免費產品情況下,鮮制飲料和其他產品的售價分別為10.94元和9.16元,這表明所報告的數據膨脹率分別為12.3%和32%。不包含免費產品情況下,實際銷售價格是上市價格的46%,而不是管理層聲明的55%。

實際情況vs報告的價格對比——不包括免費產品

資料來源:瑞幸公開資料,25843瑞幸顧客收據,估算

瑞幸的CFO和CSO在2019年11月13日的2019年Q3財報電話會議上預測ASP平均售價增長

資料來源:瑞幸2019年Q3季度財報記錄

為了澄清,我們將我們的平均銷售價格定義與瑞幸的報告指標(凈有效售價、扣除增值稅凈值、扣除優惠券凈值)保持一致。特別地,針對“咖啡錢包”,我們假設所有的咖啡錢包支付都按標價的67%計算。即:1)我們不計算任何以“零”價格銷售的訂單;2)即使是考慮到每年7月、10月、11月的買十送十(即標價50%)促銷活動,我們仍然按標價的67%計算。因此,我們更有可能高估平均價格,而不是低估平均價格。通過完美匹配Luckin的門店分布,凈銷售價格差異將不超過1%。

不同門店類型的每件商品凈售價

資料來源:公司資料,25843瑞幸顧客收據,估算

在上述財報電話會議上,瑞幸的首席財務官Reinout Schakel繞開了關于提高促銷力度的問題。然而,我們的收據顯示,自2019年第4季度起,他們甚至開始向現有用戶提供免費飲料優惠券,而之前僅向新用戶和邀請用戶提供免費優惠券。據稱,他們的公司資料顯示免費商品的比例在下降。

新顧客和老顧客的免費飲品優惠券對比

資料來源:瑞幸APP,25843瑞幸顧客收據

報告中的免費商品占比逐漸減少

資料來源:瑞幸公開資料

瑞幸的首席財務官Reinout Schakel表示,他們將繼續增加他們想要獲取的那部分付費客戶的人數。我們的收據則表明情況恰恰相反——即使在擁有更多成熟客戶的成熟市場中,若不考慮免費產品,有效價格仍停滯在10元人民幣處。每件商品的凈銷售價格與門店經營月份之間沒有正相關關系。

根據進入時間劃分的不同城市中的凈售價或占上市價格百分比

資料來源:25843瑞幸顧客收據,估算

在最近的1月的花旗會議上,瑞幸首席財務官Reinout Schakel提到,超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度的公司演講中,他們指出63%的商品的售價超過零售價的50%。然而這些都太難以置信,并且與我們的收據調查結果相悖。收據顯示,僅有28.7%商品以超過標價50%的價格出售。事實上,大部分的商品以標價的28%-38%銷售。也就是說瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。僅有39.2%的顧客支付價格高于12元,僅有18.9%的顧客為一杯咖啡支付超過15元人民幣。

資料來源:花旗研究引用CFO兼CSO Reinout Schakel

資料來源:公司陳述

零售清單價格分布百分比-所有商品

資料來源:25843瑞幸顧客收據,估算

每杯咖啡價格分布

資料來源:25843瑞幸顧客收據,估算

為什么平均售價很重要?如果投資者記得瑞幸在演講中對門店盈利能力的敏感性分析,就會發現平均售價是門店層面盈利能力的關鍵因素。他們指出,單個門店每天銷售400件商品,每件商品16元,門店層面利潤率可高達28.4%。在管理層分析中,低于12元平均售價一段(更接近實際情況)被略去了,這表明公司的盈利前景更加艱難。在每店每天銷售263件商品,凈售價9.97元的實際情況下,按照管理層的介紹,門店層面虧損為28.0%。請注意,所有的數字均由管理層提供的。退后一步來說,假設通過發放免費咖啡能幫助公司實現規模經濟,并降低2019年Q2的成本,門店層面虧損仍高達24.7%。以目前的價格水平,只有通過每店每日銷售800件商品或將有效銷售價格提至13元以上,才可能實現門店層面的盈利。

門店級的OPM敏感性分析——管理層演示案例

資料來源:公司陳述,估算

資料來源:公司陳述,估算

門店級的OPM敏感性分析——含有所報告成本的2019年Q2案例

資料來源:公司陳述,公司資料,估算

確鑿證據4:第三方媒體追蹤顯示,瑞幸夸大了其在2019年第三季度的廣告費用150%以上,特別是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其夸大的廣告費用回收回去,以增加收入和門店層級的利潤。

在其IPO招股書中,Luckin披露了其2019年3月31日前季度的廣告費用。上市后,其廣告費用可通過使用季度盈利報告中新客戶獲取成本來計算。

瑞幸報告的銷售和市場費用細目

資料來源:瑞幸IPO招股書

資料來源:瑞幸2019Q3財報會

所報告的季度廣告費用整理如下:

2019年Q2財報電話會上,該公司第一次披露Focus Media廣告費用人民幣1.4億,占廣告支出總費用為人民幣2.4億以上(他們只解釋1.545億元,占2.42億總費用的64%)。

CTR研究的追蹤數據表明,Luckin夸大了2019年Q3廣費用超過了150%:2019年Q3,CTR暗示Focus Media費用為4600萬元,僅占Luckin廣告費用12%,大大低于之前的幾個季度。假設Luckin在除Focus Media外廣告費用為類似金額,則Luckin夸大了其廣告費用158%。

資料來源:瑞幸資料,CTR市場研究

資料來源:瑞幸資料,CTR市場研究

CTR追蹤不同品牌在不同媒體渠道的實際廣告播放情況,包括Focus Media所有的三個媒體渠道:LCD展示網(辦公樓宇電梯),海報或數字框架網(住宅樓宇電梯),以及電影院網——分別在2019年中期報告中占Focus Media總收入82%、17%以及1%。

以下是CTR追蹤的Luckin在Focus Media渠道上的廣告費用。Luckin的支出從2019年9月至11月期間減少到最低水平,2019年12月出現反彈。

資料來源:CTR市場研究

在CTR原始數據中,美元金額是媒體清單價格,其可能大大高于實際廣告支出。出于計算清單價與廣告支出間轉換率的目的,我們計算了在Focus Media(002027 CH)所報告的收入中,CTR對Focus Media追蹤的所有廣告?；?019年Q1到Q3數據,Focus Media實際收入占CTR追蹤媒體清單價格約8%。

資料來源:分眾傳媒資料,CTR市場研究

依據其在財報中的會計政策,Focus Media廣告收入被認定為“當廣告向公眾播放時”,這與CTR追蹤廣告廣播及Luckin應預定其廣告費用的時間一致。

CTR還根據追蹤情況,在網站上發布其最大廣告客戶的月度、季度、年度報告。比如,CTR在2019年5月(鏈接)指出,Luckin是CTR追蹤的綜合傳統戶外、電視、廣播,以及Focus Media使用最多的三個渠道的所有媒體渠道中最大的廣告客戶。請注意,Luckin將該月總的廣告預算中83%、12%及5%分別用于LCD展示網、海報或數字框架網及電影院。

資料來源:CTR市場研究

然而,在2019年6月和7月,Luckin在LCD展示和海報或數字框架網的頂級廣告商排名中迅速下滑,甚至于2019年8月后跌出了前十名。

為方便投資者,我們給出了在CTR報告中Luckin的排名及同比環比支出數據。

資料來源:CTR市場研究

到底錢都去哪了?獲取可以從多報出的門店級利潤和廣告費用的相似數字中得到線索。

Luckin稱其已在2019年Q3實現“門店級盈利”。結合證據1至3,Luckin實際上將門店級虧損隱藏在門店級之下,而并沒有實現高于門店級盈虧平衡點。

Luckin門店級結果的真實情況是,單個門店每日銷售263件商品,平均售價9.97元。比較真實情況與報告中情況,Luckin多報了2019年Q3的門店層面經營利潤3.97億元。剛好,Luckin所報告的廣告費用與CTR追蹤的Focus Media實際支出的差額為人民幣3.36億,這與多報的門店級經營利潤十分接近。而且自2019年Q3,這兩種錯報開始變得明顯。有可能是Luckin將多報的廣告支出轉回到收入和門店級利潤中,形成欺詐行為。

資料來源:瑞幸資料,線下視頻追蹤,收據追蹤

確鑿證據5:25843個顧客收據及其報告的增值稅數字顯示,瑞幸在2019年第三季度來自“其他產品”的收入貢獻僅為6%左右,相當于近400%的膨脹率。

Luckin的野心從來不是一家咖啡公司。其使命是“從咖啡開始,成為每個人日常生活的一部分!”即是將像非鮮制飲料、輕食、果汁、堅果、杯子等“其他產品”送至非常重要地位——據報告,它的收入貢獻從2018年Q2至2019年Q3由7%增至23%,相應地,其商品數貢獻也從6%增至22%。

資料來源:公司陳述

資料來源:瑞幸公開資料

但是對于我們追蹤的981個工作日,僅有2%自提單中包含非鮮制飲料。25843份收據也表明,自提及配送訂單中的4.9%及17.5%是“其他商品”,綜合情況下為6.2%,即夸大了約400%。同樣,大家自然地會傾向于在配送訂單中購買更多“其他商品”以滿足免運費條件。不過,既然配送訂單百分比從62%急速降至如今的約10%,“其他產品的收入”是如何在同一時期內從7%增加至22%的呢?

瑞幸來自“其他商品”的銷售量百分比

資料來源:公司資料,25843客戶收據

資料來源:瑞幸2019年Q3財報會

Luckin最近F-1表資料中的VAT稅率也支撐了我們的發現:根據中國國家稅務局的規定,銷售產品與服務的VAT稅率不同。對于服務來說,像銷售鮮制飲品或配送,VAT稅率是6%。而對于銷售產品,像包裝食品和飲品這樣的“其他產品”,從2019年4月起的VAT稅率為13%(或先前的16%)。通過我們在Luckin門店(見下面示例)消費后收集的增值稅票據可進一步說明這一點。利用Luckin的收入細目,我們能夠計算出綜合的VAT稅率并與公司報告進行比較。

通過將商品種類對凈收入貢獻的百分比做加權平均,我們所計算的VAT完美匹配PRE-IPO的2018年Q4、2018年全年以及2019年Q1期間的情況(參見下面表格)。

然而,到了2019年Q2至Q3,差距急劇擴大——所報告的VAT稅率是6.5%,但計算為7.6%。在另一個角度上,出于與所報告的VAT6.5%一致的目的,其他商品收入貢獻應是與6.2%(源自25843份收據)十分接近的7%,相比之下,公司報告數字為22%-23%。

在此情況下,要么來自“其他商品”實際收入貢獻不是2019年Q3的6%-7%,又或者是Luckin承認逃稅。

瑞幸報告的VAT與報告的運營數據不相符

資料來源:瑞幸公開資料,測算

為確保其他商品VAT稅率是13%,我們在Luckin進行消費并索要增值稅記錄。其清晰顯示堅果、松餅、果汁等VAT稅率為13%,鮮制飲品和配送費稅率為6%。任何人都可以在消費后通過瑞幸APP索要增值稅記錄。

危險信號1:瑞幸的管理者已經通過股票質押兌現了其持有的49%的股票(或流通股總數的24%),令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。

Luckin管理層強調,他們從來沒有出售一份股份;而他們已經通過利用股票質押來融資變現。質押股份幾乎占其總股份的一半,按照現在價格計算價值約25億美元。

股票質押融資是在不直接出售股權情況下獲得資金的一種常見方法,而出售股權往往被投資者視為一種負面跡象。然而它同時也被視為公司盡職調查中的重要警示,因為大量股票質押可能帶來導致股價暴跌的惡性循環。管理層可以將證券向銀行或經紀公司作抵押以獲得貸款。當質押股票價值下跌時,貸款方會要求借款方提供更多現金或抵押品。如果他們拿不出,貸款方可以出售股票回收資金,進一步降低股票價格并引發對抵押品的額外需求。香港和中國大陸的由股票質押導致的股價暴跌案例非常多(參閱下面文章)。

以Luckin為例,管理層集體質押幾乎一半股份作貸款抵押品(6100萬ADS),其占Luckin總股份24%,甚至超過2019年5月Luckin公開發行IPO和2020年1月配售的總金額(5100萬ADS)。根據Luckin于2020年1月8日發布的招股書,董事長陸正耀、CEO錢治亞和陸正耀的姐姐Sunying Wong分別質押了30%、47%和100%的股份。Luckin的招股書未披露陸正耀與Sunying Wong是兄妹關系,他們的關系是在UCAR(神州優車,838006 CH,與陸正耀有關的一家新三板上市公司)的2018年年報中被披露的。Luckin管理層利用股票質押套現了幾乎一半的股份,這使得其余投資者面臨股票暴跌的巨大風險。股票質押細節在下面表格中整理(請參閱此部分末尾招股書的確切信息)。

瑞幸管理層股票質押匯總

陸正耀和姐姐SunyingWong關系證明

管理層股票質押明細

危險信號2:神州租車(HKEX:699 HK)(“CAR”)既視感:瑞幸董事長陸正耀和同一批關系密切的私募股權投資者從神州中撤走16億美元,而少數股東則損失慘重。

在Luckin成立前,陸正耀于2007年成立了一家名為CAR(神州租車)的中國汽車租賃公司。2012年,CAR申請在納斯達克上市失敗。在引入Hertz(NYSE:HRI US)戰略投資后,它于2014年在香港交易所上市。CAR(699 HK)股東結構為:聯想29%,華平股份18%,Hertz 16%,陸正耀15%。瑞幸主要的私募股權投資者大鉦資本和愉悅資本的合伙人劉二海和David劉輝分別引入了聯想和華平投資對CAR(699HK)的投資。

在IPO后,CAR(699 HK)與資本市場有一段短暫的“蜜月期”。在董事長陸正耀開始套現前,股價從IPO時的8.5港元漲至2015年5月的20.0港元。他沒有在市場上直接出售,而是將所有股票出售給UCAR科技(優車科技),后者是UCAR(838006 CH)的子公司。正如你可以在名字中看出,UCAR(838006 CH)只是陸正耀控制的另一家公司:陸正耀及其合股方在2016年持有UCAR(838006CH)近50%股份,至今仍然有40%。陸正耀以9.2美元/股套現34億港元。此外,像Hertz,聯想和華平投資這些CAR(699HK)的PRE-IPO投資者,也在相同時間出售了大量股票。2015年6月至2016年3月,陸正耀和其他PRE-IPO投資者在短短9個月內向市場拋售了CAR(699 HK)42%的股票,套現16億美元。

CAR(699 HK)內部人士股份轉移

由于內部人士如此大量地拋售股票,CAR股價從2015年6月時20港元/股的峰值跌至2016年6月后的8港元/股就不足為奇。請注意,2014年9月CAR(699 HK)的IPO發行價為8.5港元/股,這代表所有公眾投資者蒙受了損失。相比之下,聯想、華平投資和Hertz用4.85億美元的原始投資獲得18.4億美元收益(套現和剩余股份),即收益率380%。別忘了陸正耀以接近零成本套現額外的4.34億美元(34億港幣)。

CAR(699 HK)內部人士累計回報

CAR(699 HK)歷史股票價格VS內部拋售(2014年9月-2016年6月)

在2014年9月IPO后,CAR(699 HK)在前幾個季度報告了良好的盈利增長趨勢(2015年調整后凈利潤超59%)。自從2016年Q2管理層套現之后,財務業績開始下滑:經調整凈利潤在2016年和2017年分別下降了8%和25%。由于陸正耀和其他上市前投資者拿走了16億美元(更不用說剩下的7億美元),公眾投資者成了接盤俠。

CAR(699 HK)歷史季度財務(人民幣 百萬)4

2017年1月,GeoInvesting發布了一份做客CAR(699 HK)的報告,強調了它的“暴漲的關聯方交易”、“可疑的折舊方法”以及“悲觀的商業前景”。(報告鏈接)最新的CAR股價為5.3港元/股,較發行價下跌37%,較2015年的峰值下跌70%。

當看到瑞幸近期的股價表現時,CAR既視感再現。CAR股價在上市后短短9個月里從8.5港元上漲至20港元,我們也看到瑞幸出現同樣的一幕。瑞幸的局內人也與CAR(699 HK)相同。Luckin的主要私募股權投資者大鉦資本和愉悅資本創始合伙人黎輝和劉二海實際上在幾年前引入了華平投資與聯想對CAR的投資,因此正是陸正耀的“老朋友”。CAR的pre-IPO投資者于2015年5月28日開始通過二次發行(IPO后8個月,鎖定期滿后2個月)套現。相比之下,大鉦資本在2020年1月8日通過Luckin的可轉換債券和股票發行套現了2.32億美元,這恰好也發生在瑞幸IPO后8個月,鎖定期滿后2個月。

CAR(699 HK)VS瑞幸IPO后股價表現

我們在Luckin的股東中再次看到熟悉的“金三角”——陸正耀、黎輝和劉二海,他們合計持有Luckin總股份46%,現今價值58億美元?？紤]到“金三角”從CAR(699 HK)套現11億美元,Luckin接下來發生的事不言自明。

CAR(699 HK)VS瑞幸:“金三角”陸正耀、黎輝和劉二海

危險信號3:瑞幸董事長陸正耀通過收購寶沃,將1.37億元人民幣從神州優車UCAR(838006 CH)轉移給其關聯方王百因。神州優車、寶沃、王百因將在未來12個月向北汽-福田汽車支付59.5億元人民幣?，F在王百因擁有一家新成立的咖啡機供應商,該供應商位于瑞幸總部隔壁。

這是另一筆值得注意的有關陸正耀的交易。該筆交易可以概括如下:一個叫王百因的個人以3.97億人民幣收購了一家公司,并將其出售給了UCAR(838006 CH),在短短兩個月里獲利1.37億人民幣。更有趣的是,王百因是陸正耀的關聯方,因此實際上是陸正耀將1.37億元人民幣從UCAR(838006CH)的公眾股東手里轉移至他的關聯方。

寶沃成立于1919,曾經是德國前四大汽車生產商(其他三大為大眾、寶馬和歐寶),但于1963年破產。北汽-福田汽車(600166 CH)2014年以500萬歐元收購了寶沃(“北京寶沃汽車有限公司”),并試圖將這家老牌汽車品牌重新引入中國市場。經過幾年并不成功的運營后,北汽-福田汽車宣布計劃于2018年10月通過北京產權交易所出售67%的寶沃股份。2019年1月15日,北汽-福田汽車宣布將寶沃67%股份以39.7億元價格出售給一家名為“長盛興業”(“長盛興業”,長盛興業(廈門)企業管理咨詢有限公司)。正如北汽-福田汽車2019年1月16日公告(600166 CH文件編號臨2019-003),“長盛興業”是一家成立于2018年12月3日的空殼公司,公司控股股東及法人正是王百因。

北汽-福田2019年1月16日公告

2019年3月18日,陸正耀控股的UCAR(838006 CH)宣布計劃以41.1億人民幣從“長盛興業”手中收購寶沃67%的股份,此時距北汽-福田將其出售給“長盛興業”僅兩個月。交易詳情見UCAR(838006 CH)公共(文件編號2019-34)

UCAR(838006 CH)2019年3月18日公告

換言之,“長盛興業”通過收購寶沃67%股份并迅速轉售給UCAR(838006CH),在兩個月時間里獲利1.37億人民幣。

2018年12月26日,即長盛興業收購寶沃前三周,UCAR為北汽-福田提供了24億元信用擔保,幫助后者向寶沃汽車提供24億元的股東貸款,并明確表示擔保是為了“便于長盛興業收購目標資產(即北京寶沃)”。換言之,UCAR不僅一開始意識到長盛興業收購寶沃的意圖,而且還通過提供24億元信用擔保來促使交易完成。

UCAR(838006 CH)2018年12月28日公告

總之,UCAR(838006 CH)支持長盛興業收購寶沃,而后在兩個月后多支付1.37億元給長盛興業購買同一資產。王百因與陸正耀保持著非常密切的個人關系是一個“公開的秘密”(媒體文章:陸正耀『神州往事』:命中貴人劉二海,與王百因是同窗鏈接)。王百因和陸正耀是北京大學國家發展研究院2006年至2008年的EMBA同學。王百因畢業后參與了一項醫療保健業務,在收購寶沃前并無足夠的汽車行業經驗。因此,“北汽-福田到長盛興業到UCAR”的交易結構似乎對陸正耀個人有利,而不是UCAR的公眾股東,因為1.37億元實際上是從UCAR(838006 CH)轉移給了未披露的關聯方王百因。

此外,我們還看到了UCAR在收購寶沃后面臨現金流壓力,這是一個令人震驚的信號。關于長盛興業收購寶沃的事宜,其對北汽-福田的付款將于2020年1月15日前付清。然而,北汽-福田于2020年1月18日宣布,仍有14.8億元未付款并逾期。換言之,長盛興業僅為收購寶沃向北汽-福田支付24.9億元,拖欠了其余14.8億元貨款。

北汽-福田2020年1月18日公告

此外,北汽-福田還有另一筆46.7億元的未償股東貸款給寶沃,其中18.8億將于2020年7月到期,25.9億將于2021年1月到期。如上所述,24億元的股東貸款由UCAR(838006CH)提供擔保。加上14.8億元逾期收購款,長盛興業和寶沃在未來12個月面臨59.5億元現金流出,這預示著巨大的現金流壓力。

長盛興業正是陸正耀未披露的關聯方,負責UCAR對寶沃的收購,因此其付款違約和現金流壓力可追溯至UCAR(838006 CH)。在1H19臨時文件中,UCAR披露寶沃已于2019年7月29日轉移至該公司。

UCAR(838006 CH)1H19臨時公告

然而,UCAR此后沒有進一步披露。盡管該季度已結束4個月了,UCAR截至目前還沒有公布2019年Q3財報。而它于2018年10月31日就發布了2018年Q3的報告。

此外,截至2019年6月30日,UCAR(838006 CH)僅有現金余額7.58億元,其總債務26億元(凈債務為19億元人民幣)。公司同時報收人民幣19億元,同比減少49%,1H19凈虧損人民幣6.53億元,營業現金流入僅有人民幣3.06億元。寶沃是一家虧損企業(2018年凈虧損25.45億元),UCAR可能需要大量外部融資來償還北汽-福田的59.5億欠款,更別說支撐寶沃業務發展了。

UCAR(838006 CH)歷史財務

陸正耀于2016年3月套現后,UCAR(838006 CH)目前是CAR(699HK)的最大股東。然而根據1H19中期報告所示,該公司已質押價值38.9億元CAR股份用于融資。UCAR(838006 CH)持有6.31億股,占CAR(699 HK)總股本29.77%。根據2019年6月28日CAR的6.18港元股價,這些股票市值是39億港元。換言之,UCAR已質押了接近100%的CAR股份,這與危險信號1呼應。

UCAR(838006 CH)1H19臨時公告

雖然長盛興業與北汽-福田的交易仍未解決,但王百因在2019年8月23日成立了另一家名為征者國際貿易有限公司的公司。通過天眼查,我們得知王百因持有該公司95%股份。

王百因持有征者95%股份

征者的主營業務為咖啡機銷售及食品原材料供應,這與Luckin的供應鏈相符合。我們拿到了一份可證明其銷售咖啡機及其他相關設備的征者銷售合同樣本。

征者咖啡機銷售協議

此外,征者于2019年10月獲得了“食品經營許可證”,其經營范圍包括“酒類、飲料和茶葉批發”。

征者“食品經營許可證”記錄

征者經營范圍和注冊地址

更為有趣的是,我們發現征者國際貿易有限公司的注冊地在Luckin廈門總部的旁邊。Luckin擁有雙總部(北京+廈門),其一位于下面國際航空航運中心D座。征者國際貿易有限公司的注冊地則位于緊鄰Luckin總部的廈門國際航空航運C座。

瑞幸廈門總部注冊地址

征者并非獨立個案。存在另一家公司,名為中成世紀供應鏈管理有限公司(“中成”中成世紀供應鏈管理有限公司)。該公司于2019年12月3日成立,王百因在2019年12月13日短暫地擔任法人(后轉至劉艷玲)。征者位于Luckin廈門總部旁邊,中成則與Luckin廈門總部位于同一棟的同一單元。中成的經營范圍仍包括“酒類、飲料及茶葉批發”(即食品原材料供應),這也毫不奇怪。

征者注冊地址

王百因在2019年12月13日是中成的法人

總之,王百因成立了多家供應咖啡機及食品原料的企業,“正巧”位于Luckin總部隔壁。投資者應謹慎對待其與Luckin間的潛在交易和關聯風險。

危險信號4:瑞幸最近通過增發和可轉換債券發行籌集了8.65億美元,以發展其“無人零售”策略,這更可能是管理層從公司吸納大量現金的一種便捷方式。

2020年1月初,也就是IPO后僅8個月,盡管它的資產負債表上有55億元現金,Luckin又籌集了8.65億元人民幣新資本。根據各種投資者會議及電話會議,該公司計劃在2021年前安裝兩種“無人零售”機器,即1萬臺瑞即購及10萬臺瑞劃算。

瑞幸股票及可轉換債券發行公告

瑞幸無人零售“智能終端”

這些產品本質上是自動售貨機。管理層表示瑞即購成本是12萬元/臺,瑞劃算的成本是1.5萬元。該計劃目的是將Luckin線上流量導入這些自動售貨機,因為成本較低,管理層預計其盈利能力將高于線下店?？Х绕骄蹆r是每杯16元,而成本低至每杯6元(假設每日售出80-100杯),預計其回收期為6至12個月。

我們對機器位置的跟蹤表明,目前有11臺機器在運行,所有瑞即購均位于辦公樓里。

瑞幸目前部署的“無人零售”機器

這些假設過于樂觀。根據我們的收據證據,已有門店僅以10.9元/杯的平均價格銷售,很難理解為什么顧客會愿意多花47%的錢去自動售貨機上消費。為了讓瑞即購銷量足夠高,必須給予產品一定折扣,而不應存在顯著的溢價。此外,對于一臺6至12月回收成本的價值12萬元的機器,我們計算每臺機器每天需要銷售122至220杯咖啡,且均價為9元/杯。

然而,Luckin的對手早已安裝了大量咖啡自動售貨機,盡管銷售價格更低,仍遇到了明顯的增長瓶頸。根據現有咖啡機運營商友咖啡的營銷資料,它擁有2000臺機器,其中北京770臺,深圳230臺,廣州180臺,上海120臺,天津120臺。平均每臺機器每天銷量僅6.5杯,其平均銷售價格約8元。其他兩家領先的運營商也以相似價格銷售平均每天個位數的咖啡。而這些運營商的設備成本僅2萬至3萬元,遠低于Luckin。

如果瑞即購會像管理層聲稱的那樣成功,Luckin的競爭對手只需簡單地在相同位置設置一臺機器。更糟糕的是,這些自動售貨機運營商都已經蠶食Luckin的線下門店。他們計劃在Luckin門店的周圍安裝20臺自動售貨機,并通過低價搶奪客戶。

更廣泛的“無人零售”市場在過去兩至三年中出現一波又一波初創企業倒閉。它曾經是中國風投行業的一個風口概念,但無人零售創業公司的實際表現相當差。無人零售商需要投入大量設備和庫存,而且需要人工完成供貨和機器清洗維護,所以他們不一定在成本上更有效率?，F有便利店的競爭以及SKU有限的劣勢更加重了無人零售點位的流量增長壓力。甚至擁有巨大線上流量的電商巨頭京東也在2018年底從無人零售業務中退出。

近期失敗無人零售創業公司列表

盡管迷戀于此的賣方分析師正忙于依據“無人零售”自動售貨機戰略的宣布來創造13.2美元/ADS的價值,但我們敬告投資者,這項新業務可能是管理層從公司吸走大量現金的完美方式。正如警示3中所指出,陸正耀此前通過未披露的關聯方王百因從UCAR公司轉移了1.37億元,另一方面,王百因現在擁有一個剛剛成立于2019年8月的咖啡機供應企業。投資者應注意這一“巧合”,高度警惕在咖啡自動售貨機上的巨額資本支出計劃(未來兩年超過27億元),且遠高于市場機器成本。

瑞士信貸評估無人零售業務

在Luckin的“無人零售”戰略發布會上,CEO錢治亞提到,“今天自動售貨機擴張目標沒有上限,越多越好”5。自助售貨機的“無限制”擴張計劃是將“無限制”資金轉移到第三方供應商的完美方法。我們建議安永密切審查設備供應商,特別是核查關聯交易。

危險信號5:瑞幸的獨立董事邵孝恒是/曾是一些非?？梢傻脑诿绹鲜械闹袊镜亩聲蓡T,這些公司的公開投資者蒙受了巨大損失。

根據Luckin招數說明書,其獨立董事成員邵孝恒于德勤任職十年后,曾為多家再沒上市的中國公司擔任董事會董事。我們詳細調查了這些公司,發現邵孝恒任職的18家公司里,有4家被指控為欺詐行為(CHME、ADY、GRO及YONG),五家為反向收購——都是2011-2012年出現的大量臭名昭著的公司。

邵孝恒擔任董事或管理層公司名單

最近,SEC指控Agria公司(GRO)與執行主席涉嫌欺詐,SEC發現該公司在2010到2013年存在多起欺詐。另一方面,邵孝恒長期一直是Agria公司的獨立董事,并在2008至2017年間擔任董事會主席。

SEC對Agria公司的欺詐指控

邵孝恒參與Agria公司

幾乎所有邵孝恒卷入的公司都使公眾投資者蒙受了巨大損失。18家中的9家公司自上市后虧損超過了50%,8家接近破產。與峰值相比,這些公司的股價平均下滑了66%。我們理解商業趨勢的變化和股價的上下波動,但有如此長追蹤記錄和如此高的參與業績不佳公司的命中率,至少是可疑的。

泰邦生物控股公司(CBPO)是其中的例外。然而,值得注意的是,該公司也是由黎輝首先通過華平投資集團投資的,然后他在創辦自己的PE基金大鉦資本后再次投資,之后又將該公司私有化。大鉦資本也是Luckin最大的非管理股東,在Luckin2020年1月發行1380萬ADS時出售550萬股后,目前仍持有1810萬ADS(占比7.1%)。正如上面警示2所述,黎輝還指示華平投資集團投資了陸正耀上一家上市公司CAR(699 HK),并在其IPO時作為僅次于聯想的第二大股東?？磥?該公司管理層、核心的私人投資者及獨立董事長期以來一直緊密合作。

另一個有趣的數據點是,在18家公司最近披露的年報中,由于存在重大缺陷,其中10家企業的內部控制宣告無效。

年報中內部控制有效性摘要

危險信號6:瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾因非法經營罪被判處有期徒刑18個月,彼時他是北京口碑營銷策劃有限公司(“iWOM”)的聯合創始人兼總經理。后來,iWOM與北京氫動益維科技股份有限公司(“QWOM”)成為關聯方,后者現在是神州租車的子公司,并且正在與瑞幸進行關聯方交易。

楊飛是Luckin的聯合創始人和CMO,用戶增長模型由他設計。他也是UCAR(838006 CH)的CMO,而UCAR是成立Luckin前陸正耀的子公司。2013年,作為iWOM(北京口碑互動營銷策劃有限公司)的聯合創始人兼總經理,楊飛因從事有償刪除信息服務的非法經營活動,被抓獲后判處18個月監禁。根據財新網7的詳細報道,粉飾負面評論是iWOM的核心業務。在楊飛領導下,iWOM賄賂在線論壇或網站的所有人或編輯,以刪除與客戶相關的負面評論。它還提供發布及推廣積極評論服務,以營造積極正面的企業形象。根據需求的難易程度,iWOM收取人民幣200至3000元。楊飛在2007年與幾個人在資金有限的情況下創立了這家企業,但在六年時間里,其發展為擁有數百位員工,年收入7000萬,CAGR超過50%的公司。2013年10月17日,楊飛和iWOM被警方抓獲。另一個值得思考的事實是,楊飛本應在監獄中服刑至2015年4月16日,但他卻在2015年3月成為UCAR的CMO,這一時間比他的釋放日期早一個月。

楊飛,從CMO到入獄

Luckin招股說明書還表明,作為CAR和其董事長陸正耀的子公司,QWOM正在為瑞幸提供廣告服務,交易價格分別為2018年9月的600萬美元及2019年9月的590萬美元。QWOM(870207 CH)是一家在新三板掛牌的中國廣告公司,其30%股權由CAR(699 HK)持有。根據《流量池9》一書中作者介紹和序言,楊飛是QWOM創始人。QWOM的招股書和中國企業數據庫天眼查也表明,iWOM更名為北京璽橋文化傳媒有限公司(“璽橋”),其母公司“北京璽橋國際傳媒廣告有限公司”(下稱“璽橋國際”)曾是QWOM的關聯方。目前,從公司地址來看,QWOM、璽橋國際和iWOM(璽橋)位于同一棟樓內。請參閱組織圖摘要和關系證明如下。

楊飛與瑞幸、QWOM、璽橋/iWOM的密切關系

璽橋2015年8月前一直是QWOM關聯方

iWOM更名為璽橋

企業地址顯示iWOM(現在的璽橋)、QWOM和璽橋國際在同一棟大樓中

楊飛曾代表Luckin多次公開露面,與Luckin董事長兼CEO關系密切,是UCAR的前核心成員,甚至寫了一本書宣傳Luckin采用增長模式的優勢。然而,他的名字從來沒有顯示在瑞幸、UCAR或Luckin官方網站的任何文件上面。

楊飛多次以瑞幸聯合創始人兼CMO出現

《流量池》,楊飛著

并未出現在瑞幸和UCAR(838006 CH)資料中

楊飛未出現在瑞幸官方網站

第二部分:存在根本性缺陷的商業模式

2019年第三季度前

商業模式缺陷1:瑞幸提出的針對核心功能性咖啡需求的主張是錯誤的:中國的咖啡液人均攝入量為86mg/天,與其他亞洲國家相當,其中95%的攝入量來自茶葉。中國的核心功能性咖啡需求市場規模較小并處于溫和增長趨勢。

與市場領導者星巴克不同,Luckin的管理層只注重滿足中國消費者的功能性需求 ,即咖啡因攝入,卻未能認識到中國是一個“頑固的茶飲”社會——這樣的咖啡因需求已經通過茶飲產品得到了滿足。Luckin的CEO錢治亞在2019年全球合作伙伴會議11上表示,咖啡是非常健康的功能性飲料,可以讓人們保持清醒和精力充沛……中國年輕人有很強的咖啡需求以攝取咖啡因……Luckin的核心價值主張是通過消除星巴克商業模式中的價格溢價,提供價格更具吸引力、更易獲得、質量可比的咖啡產品。誠然,咖啡因需求在中國是確實存在的,但與國際上相比,咖啡的消費水平仍然很低。然而,咖啡的功能需求很可能是一個利基市場,因為中國消費者的咖啡因攝取量已由茶飲得到滿足。

如下表所示,2001年底加入WTO后,中國人均茶葉消費量加速增長。人均咖啡消費也呈現不錯的增長,但仍處于較低的絕對水平。

亞洲地區咖啡與茶人均消耗量歷史

最關鍵的是,以人均咖啡因消費量計算,中國茶葉占咖啡因攝入量的95%以上,中國人均咖啡因攝入量為86mg/天,與亞洲來自咖啡的咖啡因占主導的發達國家韓國相當。考慮中國城市化率60%,人均城市咖啡消費量或許已超過140mg/天,其與日本水平相當。另一個“頑固的茶飲”社會印度也表現出類似的水平。想要創造來自咖啡的額外咖啡因需求,空間非常有限。

每人每天咖啡因(咖啡+茶)攝入量

全球人均咖啡消費對比還表明,人均咖啡消費里主要由文化而非經濟發展推動。中國的人均咖啡豆消費量不僅大大落后于日本、韓國等發達國家,而且遠低于越南、印度尼西亞及老撾等發展中國家。美國農業部(“USDA”)數據顯示,全球咖啡消費主要集中在西方國家和西方國家的前殖民地——歐盟、美國以及巴西(分別占28%、16%、14%)。在亞洲發展中國家里,像越南(法國的前殖民地)和菲律賓(西班牙和美國的前殖民地)這樣的西方化的發展中國家的咖啡消費量很高。相較之下,對于中國、印度和斯里蘭卡等茶文化濃厚的國家,咖啡消費量很低。

亞洲咖啡人均消費量對比

咖啡人均消費量VS人均GDP

除此之外,考慮到以下因素,未來咖啡不太可能在中國消費者的咖啡因消費中發揮更多的作用:

• 近年來,咖啡豆消費總量增速放緩至年復合增長率3%-4%。來自USDA和ICO的數據表明,近年來中國人均咖啡消費增速已降至3%-4%。

中國人均咖啡豆消耗量

• 新鮮茶飲和咖啡的門店覆蓋率和增長率:根據美團(3690 HK,市值720億美元,中國最大的外賣和本地服務平臺)的報告,中國大約有41萬新鮮茶飲門店,是咖啡店數量的四倍。在增長率方面,新鮮茶飲店數量呈現持續增長趨勢,而咖啡店數量則從2016年Q3的12.1萬家降至2018年Q3的10.5萬家。因此,咖啡供應網的覆蓋率沒有問題,僅僅是需求不足而已。

現磨咖啡店或新鮮茶飲店增長

對比Luckin,星巴克清楚地知道功能性咖啡需求不夠大。在中國經營20年后,星巴克明白在多數中國消費者心中,“端著一杯咖啡”不僅滿足了咖啡因攝入的需求,更重要的是找到一個消遣的空間。中國消費者通常更傾向像加奶的拿鐵這樣的甜飲料。中國咖啡行業資深人士將中國消費者咖啡需求總結為五類:

A.空間:咖啡店提供會議、公眾或放松空間,類似于星巴克引入的“第三空間”概念——這是一個人們可以聚集、建立社區感的家庭和工作場所

B.風格:時尚的咖啡店,如星巴克,特別是Starbucks Reserve,阿拉比卡或中國消費者眼中的精品咖啡店。星巴克不僅在中國擁有最具價值的咖啡品牌,而且在中國被認為是一個高檔品牌,代表人們渴望的一種生活方式

C.飲品:飲用咖啡作為飲料,可以用茶或果汁代替。這種類型的消費者通常喜歡摩卡或加牛奶或糖漿的調味咖啡

D.功能性:人們為了學習或工作而喝咖啡以保持清醒;他們經常上癮

E.咖啡愛好者:他們真正喜歡各種咖啡的口味,并且在咖啡的質量上通常保持高標準——根據研究,這是中國咖啡消費者中最小的一部分

星巴克知道,A-C類的咖啡店業務需求遠大于D類,而D則是Luckin關注的重心。因此,星巴克中國原以為空間和風格支付高額租金和裝修費用。中國消費者基本上愿意為時尚的場所買單,用來商務洽談或休閑,而并不是咖啡本身。星巴克在中國的運營進一步證明了這一點:

• 大多數消費不是咖啡:根據星巴克在中國投資者日披露的數據,咖啡只占總銷售額的40%-45%(70%的星巴克中國銷售額來自飲料,咖啡占總飲料數的59%)。摩卡和拿鐵是最終歡迎的咖啡。像美式/意大利濃縮咖啡這樣的功能性產品則是少數。剩下的飲料是茶、星冰樂和其他飲品。

• 只有10%的星巴克收入來自D類功能性需求:根據行業研究,星巴克會員貢獻了總收入的50%,而功能性用戶只占會員收入的20%

• 中國與美國一天中不同時間收入組合:最強的功能性需求通常是早上,早餐占美國收入的50%。而根據星巴克中國投資者日披露,在中國早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%,下午占30%,晚上占31%)

• 購物中心位置主導:位于辦公樓的咖啡店更多是用來滿足工作人士的功能性需求,而位于購物中心的咖啡店更多是滿足空間、風格或休閑飲料的需求。根據管理層披露,星巴克中國70%至80%門店在商場,辦公地點門店大多在一級城市核心商區,如北京的CBD和上海的陸家嘴。

• 大多數顧客選擇堂食:Luckin經常宣稱星巴克在中國70%訂單都是外賣。如此數據是很有偏見的。據研究,星巴克柜臺通常在默認情況下將訂單設置為外賣狀態,只有當顧客要求一個杯子而不是一個紙杯時,訂單才會被切換到堂食。紙杯的使用率確實接近70%。然而紙杯經常用于堂食,外賣訂單應該只占總訂單數量的30%至40%,考慮到門店的高入座率,實際外賣數應該會更低。

典型中國瑞幸咖啡門店圖片

典型星巴克咖啡店圖片

作為中國市場先行者,星巴克建立了最廣泛的黃金位置門店網絡,在門店裝修、服務和產品質量方面提供優質體驗。在過去20年中,星巴克這種持續表現使得其能夠以獨特的商業模式建立無與倫比的高端品牌——它確保低于市場利率的租金,在黃金地段長期租賃,并為消費者開辟空間,通過出售高價咖啡收取“租金”。換言之,星巴克是一家成功的“咖啡WeWork”。星巴克是中國唯一一家實現良好盈利的咖啡連鎖店,這并不奇怪。包括Costa、太平洋咖啡和韓國咖啡公司的所有競爭對手都發現復制星巴克20年建立的品牌價值和門店組合的成功是很難的,其中71家很難實現盈利。另一方面,Luckin選擇了另外一個完全不同的方向,專注于咖啡功能性需求,而這在中國可能是一個小眾的市場。

在下面表格中,我們列出了星巴克和瑞幸在商業模式和文化上的關鍵不同以幫助闡述其業務差異:

商業模式缺陷2:瑞幸的客戶對價格敏感度高,留存率依靠優惠的價格促銷來驅動。瑞幸試圖降低折扣水平(即提高有效價格)并同時增加同一門店的銷售額,這是不可能完成的任務。

除去市場規模不談,我們確實認可Luckin成功通過每月以低價或免費贈送2050萬杯13咖啡,以及在燒掉大量資金情況下兩年內開了4500家店。截至2019年Q2,它僅僅在6個季度就累計交易客戶2280萬,凈虧損29億元。Luckin在微信上完美實現了用戶推薦的藝術:推薦一個新客戶,將為新客戶和老客戶分別提供一杯免費咖啡;在微信朋友圈或微信群中分享一個鏈接會產生20個隨機的幅度82%至32%的折扣券,供其他客戶抽取。

中國觀察人士驚訝于如此持續且大額的折扣以及Luckin無休止的擴展以及承受更多損失,以至于他們將Luckin命名為“真正的民族主義大公司”,因為它的商業模式是從外國投資者籌集資本來補貼中國消費者。

不幸的是,免費咖啡+優惠券的客戶獲取策略導致了一個高度敏感的客戶群。我們下面將闡述留存率和交易價值都是由產品折扣水平驅動的。

同期群分析清楚地表明,1)Luckin的新消費者比早期客戶有更差的留存率和更差的質量;2)跨群組的留存率,這是由折扣水平而不是客戶使用時長驅動的。Luckin根據用戶首次購買產品劃分用戶群,并比較不同用戶群留存率,總結如下表所示。

同期群分析中瑞幸留存率(在生命周期中以月為單位)

Luckin的新客戶留存率普遍在M1(成為Luckin交易用戶后的第2個月)降至35%或以下,而M1留存率通常是群組生命周期中最高的之一。無論群組時期如何,超過2/3群組將在群組的整個生命周期中不活躍,這意味著他們只是被免費咖啡吸引,而沒有再回來。

在季度行為方面,2018年Q1群組具有較高的質量,使用一年后留存率為30%-35%。自2018年Q2至Q4,新用戶質量一直在下降,他們的留存率在25%-30%甚至20%-25%之間。2019年Q1和Q2群組M1留存率有所回升,但頭幾個月內迅速暴跌至20%-25%或更低。

按月份的瑞幸消費者群組留存率

總之,Luckin通常在第一杯免費咖啡后,失去大部分新顧客;它最早的客戶也是它高質量核心客戶,隨著客戶數量增長,非核心客戶占比顯著增長。

接下來,我們在下面表格中按日期對群組行為進行分組,以顯示所有群組在特定時期的活躍情況。下面的表格清楚的顯示,除了成為新客戶后第一個月,Luckin所有客戶在不同時期的行為方式都是一樣的。

留存率在2018年上半年逐步下降,在2018年7-8月觸底。自2018年8月開始,留存率在2018年下半年到12月期間開始反彈,2019年Q1留存率保持在較高水平(2019年2月因春節Luckin目標辦公需求而導致留存率異常低)。2019年Q2留存率在2019年6月出現明顯下降,這也是自2018年12月以來的留存率最低月份。

不同群組的瑞幸留存率(日歷月)

我們從公司的資料和陳述中得出它的折扣水平。它在2018年至2019年Q1期間增加了折扣水平,但試圖在2019年2Q期間降低折扣水平,這與上述留存率趨勢直接相符。因此,相比群組的年份,每個群組的留存率的變化與每月的折扣水平更相關:折扣越高留存率率越高,反之亦然。

瑞幸季度有效價格占標價百分比

Luckin還披露了每個群組的交易價值(基于上市價而不是有效銷售價格)。我們按日歷月對群組行為進行分組,以查看每個群組交易價值如何變化。該公司的客戶群組交易值顯示出與留存率相類似的模式。首先,不同日歷月間所有群組的行為都是相同的;其次,當群組朝著同一方向向前時,較新客戶的表現明顯低于老客戶的表現。最后,由于公司增加了折扣力度,2018年Q2至Q3至Q4,以上市價格計算的交易額持續上升。

不同群組的瑞幸付費價格(日歷月)

值得注意的是,2019年Q2交易值較高,尤其是對老客戶群組來說。這部分歸因于為期十周的“滿7瓜分500萬現金”促銷活動。促銷從3月11日到5月19日,平均每周有約15萬客戶購買到滿7件商品。2019年Q2,每個交易客戶平均每月購買4.5件商品(據管理層披露,月均購買商品數為27.6件,每月交易客戶620萬)。另一個可能的影響因素是,Luckin在2019年Q2推出了一個主要的新產品“小鹿茶”,四五月在北京/上海進行試驗,六月在全國推出。此外,我們稍后將在缺陷4中討論茶飲品的定位和競爭力。

Luckin現有客戶每月購買商品數已經在減少。

基于披露數據,我們計算了在提出新客戶后,現有老客戶每月平均購買商品數。如上所述,Luckin依靠免費的第一杯咖啡吸引了大量新客戶,之后他們就不活躍了。因此我們估計,新付費客戶的購買量平均在2.3件/月/付費客戶,其遠低于次月和以后的平均水平。

瑞幸新付費客戶群組購買商品數量

新客戶占總的付費客戶比例隨Luckin規模增加而減小,這將導致每個付費客戶平均每月購買商品數更高。如果排除新客戶影響,Luckin現有付費客戶每月購買數量在2018年Q3達到6.2,而后在2019年Q2穩步下降到5.5(2019年Q1由于春節異常低)。

每個付費客戶購買商品數下降對應于下面討論的價格折扣表:更高折扣對顧客提升水平在2018年Q3和Q4達到頂峰,此時的有效價格迅速從Q2的63%降至Q4的49%。隨著2019年Q2折扣力度緩解,Luckin客戶每月購買商品數也在減少。

瑞幸付費客戶每月購買商品數:全部vs老客戶

我們收集的收據是另一個證據。理論上,在Luckin運營時間最長的城市,品牌會積累更多忠實用戶,他們愿意以更少的折扣購買Luckin產品(這是管理層一直以來的目標,也是這樣告訴投資者的)。在Luckin需要花錢“教育”用戶的新一些的城市,折扣水平更高。然而,實際收據顯示出折扣水平與城市經營時間之間的相關性很小。

不同城市瑞幸平均有效價格和折扣水平對比(從左到右由開始時間排列)

毫不奇怪,Luckin的客戶群正在根據折扣水平決定支出。事實上,該公司一直專注于通過優惠券和折扣作為獲取客戶的主要運營策略。Luckin客戶從接觸瑞幸的第一天就被培養起來通過優惠券/免費咖啡與瑞幸互動,而不是通過人、風格、服務、文化。他們訓練出了識別Luckin折扣的能力。

首先,沒有優惠券和折扣就沒有交易。甚至管理層也公開表示67%應該成為所有產品的長期折扣率。瑞幸在其APP上和微信上都有大量優惠券:充值優惠券(買五得十,買2得3),分享鏈接優惠券,微信官方賬號中的半價優惠券,一周不活躍用戶的優惠券,以及購買咖啡后其他啡咖啡產品優惠券。盡管自稱是互聯網公司,但Luckin的APP相對簡潔;它沒有任何通常的用戶參與功能,如小型游戲、簽到獎勵和限時搶購等。

其次,為了降低運營成本,Luckin采用全維度的最小化人員參與策略,包括服務。它的咖啡機是全自動的:咖啡師只需按一個按鈕即可制作咖啡。除非特殊情況,門店級的員工不需要或被鼓勵與顧客互動。訂單通過線上下達,取貨可以由顧客通過二維碼自行完成。

另一方面,星巴克表明它的關鍵資產是咖啡師,因為咖啡師和消費者之間的聯系是一個核心的競爭優勢。它稱咖啡師為“合伙人”,全職和兼職員工的薪酬都高于行業平均水平。該公司還努力將公司的文化和哲學灌輸到其“合作伙伴”中,然后通過合作伙伴向其客戶灌輸。

第三,Luckin的商店裝飾也是最小化和模塊化的:它的目標是滿足配送和自提的要求,沒有/少量的座位。根據我們的研究,資本支出平均約每家店45萬元,預算約1000-2000元/平方米的店面裝修,而餐飲服務行業水平在每平米4000-6000元。裝修期只需3天,商店可以在租賃合同簽署后2周開放,而星巴克或Costa需要3個月?；诖撕诵膽鹇?Luckin需要削減開支,并為客戶提供只是有折扣的商品。

我們的消費者調查表明:現有和潛在客戶對Luckin品牌的看法與低價格高度相關。事實上,對Luckin印象的前三位是:1.折扣券豐富,2.成本效益,3.低價。對于目前的Luckin客戶來說,他們更認同這種看法,并會繼續購買Luckin的產品。另一方面,質量、方便和白領熱衷品牌的印象都很低。

瑞幸目前和潛在消費者調查

更糟糕的是,Luckin將其以優惠券為中心的運作模式做到極致,卻傷害了優質客戶:通常一個明智的企業會制定會員計劃來獎勵忠誠客戶,而Luckin的“動態定價”則歧視這些人。

星巴克有910萬活躍會員,他們貢獻了星巴克收入的50%。自2018年12月起,可以免費注冊為星巴克會員,并根據累積消費額劃分三個不同級別。如下圖所示,級別越高,會員享受的福利/優惠券就越多。該公司利用會員計劃提高用戶粘性,提升顧客忠誠度。

星巴克會員權益

而另一方面,Luckin沒有成員計劃或積分系統。顧客不會從更多的消費或更頻繁的消費中得到任何額外的東西。相反,消費較少的顧客會得到更大的折扣。Luckin擁有一個用戶留存程序,它可以向那些一周未消費客戶發送大量的折扣券。如果顧客一個月沒有訂購,折扣會逐步擴大至82%。

這種優惠券結構也很好地與上述討論的留存率和折扣水平間的高相關性聯系起來:活躍客戶得到較小的優惠券。Luckin的策略則是使用更大額的折扣來重新激活邊緣消費者,而核心客戶則不會享受任何額外好處。管理層也頻繁表示,他們的策略是利用大額折扣吸引新客戶,培養他們的咖啡消費習慣,然后提高平均售價,即價格歧視忠誠客戶。

綜上,Luckin商業模式的真相是,折扣水平是這些價格敏感客戶的關鍵驅動因素。當公司提高產品折扣時,客戶會增加支出;當公司希望通過降低折扣水平“提高價格”時,客戶則會變得不那么活躍,并購買更少的商品。

此外,隨著它的商店數量持續快速增長,商店滲透率進一步增加,會稀釋現有商店。對實際業務指標的調查表明,到2019年Q4,即使管理層進一步提高折扣水平(實際情況為46%),單個門店每天銷售商品數量也會開始下降。

瑞幸每店每日銷售商品數量vs有效價格占標價百分比

新的“無人零售”戰略是Luckin的另一個潛在問題:管理層稱,瑞即購的咖啡與其實體店的咖啡質量相同,因此價格也應相同;然而,這將使人們注意到,Luckin的咖啡是由全自動咖啡機制作的,而不是專業咖啡師調制的。

商店中使用的咖啡機可分為三級自動化。Costa和太平洋咖啡使用半自動機器,需要咖啡師現場手動制作濃縮咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和McCafe則使用有自動濃縮咖啡功能的半自動咖啡機:濃咖啡直接從機器中出來,但咖啡師需要完成牛奶加熱的過程。Luckin、肯德基和7-11便利店等使用全自動咖啡機:員工只要按按鈕就能做出一杯拿鐵。

雖然肯德基和便利店選擇全自動機器,是因為他們的現場員工還有很多其他事情要做,但Luckin選擇這種類型的機器是因為它可以將勞動力成本和咖啡師培訓成本降至最低。Luckin培訓一名新的“咖啡師”只需半天,而星巴克則需要兩周時間培訓他們的“咖啡師”。Luckin的咖啡機在質量和容量上與肯德基一致,但比那些以更低價格銷售咖啡的便利店使用的咖啡機要好。

從顧客角度看,由經驗豐富的咖啡師制作的咖啡是優質的:咖啡質量更高,咖啡師的存在對顧客的選擇產生影響。比如,在上述客戶調查中,瑞幸客戶在對其看法上確實將“專業咖啡機”列為高級別,這可能是因為Luckin的商店和員工主要致力于咖啡制作。然而,強調Luckin無人制造相同的咖啡,與客戶的現有感知相違背,也違背了它相比肯德基或便利店咖啡的溢價。

商業模式缺陷3:無法獲得利潤的有缺陷的單位經濟:瑞幸破碎的商業模式必然會崩潰。

在研究Luckin的單店經濟之前,有必要強調一下,在食品和飲料服務行業的不同垂直領域中,咖啡行業被歸類為具有成熟供應鏈、標準化生產和毛利率相對較高的行業。然而,星巴克是唯一一家在中國真正盈利的咖啡連鎖店,這表明盈利的關鍵并不是生產和銷售產品,而是在門店層級找到一種可行的商業模式。

在中國,有三種經驗證的鮮制飲品商業模式:第三空間模式(高ASP+大門店,如星巴克),便利店模式(低ASP+共享門店,如全家、肯德基咖啡),奶茶模式(中低ASP+小門店,如1點點、Coco)。每個模式成功的原因并不相同。但是,Luckin夾在兩者之間。正像缺陷1和缺陷2中所全面討論的:一方面,因功能性咖啡需求有限,限制了其銷量;另一方面,Luckin客戶群價格敏感度高,無法在提價的同時保持銷量。當我們將租金成本和總部支出(其中一部分用于獲取新客戶)考慮進來后,很明顯Luckin在門店層面上不能盈利,而在公司層面上虧損會更大。

Luckin的實際銷售量和有效價格表明,其在門店層面正遭受高額虧損。

作為線下餐飲服務業,Luckin的單位經濟可劃分為三個要素:收入、銷售成本和門店運營成本。

營收:營收由每日銷售商品數和有效售價(即折后價格)決定。為了闡述清楚,我們采用公開披露的2019年Q2的數據,其中單店每日銷量345件,每件商品有效成本10.5元(凈收入除以銷售商品總數),得到該門店每月凈收入為人民幣10.9萬元。

銷售成本:Luckin的鮮制飲品的原料成本為每件5.6元(參考2019年Q2),是其有效銷售價格的53.5%,因此綜合毛利率為46.5%。在門店層面,相當于每月5.06萬毛利。

門店運營成本:Luckin的門店運營成本包括租金(1.5萬元/月)、人工成本(根據管理層報表,3.0元/商品)、水電費(5000元/月)設備和門店裝修折舊(預付45萬元,需3-5年的投資回報)。我們計算Luckin的門店級運營成本為6.11萬元/月,這一數字很難再進一步大幅削減。

配送補貼:Luckin的配送服務外包給順豐。由于咖啡配送時效性要求高,順豐配送員通常站在瑞幸門店的門口,這使得成本更高。我們估計每筆訂單的配送費用為9-10元(包含增值稅)。此外,Luckin還為大額訂單提供免費配送服務(13個城市中大于55元,其余城市中大于35元,以商品標價而非實際銷售價為準),對小額訂單收取6元配送費(相當于每筆訂單3-4元補貼)。綜上,Luckin平均為每筆訂單補貼5元配送費。

管理層在計算單店經濟中并未考慮配送補貼成本。然而,配送補貼直接來自商品銷售,是可以歸屬至每個門店的。2019年Q2,公司披露,19.8%商品是外賣訂單。我們計算出每家門店每月7800元額外配送補貼,進一步給單店經濟帶來壓力。

在門店層面上,Luckin5.06萬毛利潤不能覆蓋6.11萬運營成本和7800元配送補貼,因此會產生每月1.83萬虧損。更重要的是,Luckin在不考慮折舊情況下,仍無法實現門店級的盈虧平衡。換句話說,由于門店每天在燒錢,Luckin在設備和裝修上的前期投入將無法收回。

瑞幸門店層面的單位經濟

由于運營費用基本上是固定的,而原材料成本與收入成正比,每日銷售商品數和折后有效價格是Luckin門店單位經濟的關鍵驅動因素。

下面的敏感性表格表示隨著兩個驅動因素——每日銷售商品數和有效價格的改變,Luckin的經營利潤率和回收周期(以月為單位)。在2019年Q2,包括配送補貼在內,Luckin門店的經營利潤率為負16.8%。同時,EBITDA仍為負值,即平均每家店的現金流為負值。

Luckin門店的租期通常為三年,即投資回報周期需要在36個月以內。2019年Q2的折扣率53%(實際售價為標價47%),因此每日銷售商品數需達到800件以上才能達到這一目標。

Luckin管理層始終向投資者闡明,他們長期的價格策略也不是“標價”,而是“買2贈1”,即折扣率33%。假設這一價格目標在所有商品中實現,在這種情況下,一家門店需要每天銷售200件商品,同時將平均有效售價提升43%,才可能實現36個月回收周期,而門店利潤率仍僅有3%。

瑞幸單位經濟的敏感性分析

退一步來說,我們的研究表明三種鮮制飲料的商業模式是可行的,而Luckin缺少發展為任何一種的競爭優勢。

在餐飲服務行業中,每家門店銷售量與有效價格通常呈負相關。Luckin的競爭對手都找到了自己的方法來平衡數量和價格。因此他們對新門店的投資可產生合理的ROI,這是商業模式可行的基礎。

“第三空間”:星巴克在過去20年里在中國建立了一個優質品牌,并成功地通過銷售咖啡使“第三空間”價值主張深入人心。因此與競爭對手相比,它定價更高,銷量更大,從而實現盈利。盡管Luckin較小的門店空間節省了前期投資和日常運營成本,但在功能性咖啡需求的利基市場里,其門店收入和毛利僅為星巴克的17%和11%。正如缺陷1和缺陷2所提及的,星巴克“第三空間”模式的成功取決于強大的品牌價值和租金議價能力,而其他追隨者(如Costa和太平洋)仍在努力打破平衡?？紤]到Luckin差異化的門店設計和品牌定位,它不可能復制“第三空間”模型。

“便利店”模式:KFC和全家這樣的競爭對手,是利用現有門店和員工來銷售咖啡。因此KFC和全家只需要購買咖啡機和原料,并不需要任何額外租金和勞動力成本。盡管銷量很低,“便利店”模式可以達到接近星巴克的ROI水平。而另一方面,Luckin是一家專門的咖啡店(盡管它竭力說服投資者“它利用咖啡引流,然后出售茶、小吃、面包等”),并將被消費者繼續認為是一家咖啡店。

奶茶店:1點點和Coco的產品價格和瑞幸相當。然而,他們的茶飲料目標市場在中國比咖啡大很多。北京一家頂級茶飲品牌門店每天銷量可以達到很高。由于主打功能性咖啡需求市場,而咖啡因需求很大程度上已被茶滿足,因此Luckin想要復制很難。奶茶店的毛利率也非常高,可以達到60%以上,這意味著Luckin可能需要更高的單店銷售額才能實現收支平衡。

不同商業模式的的門店層面單位經濟對比

對于Luckin的門店單位經濟,Luckin或者同時提高價格和銷量,或者保持其中一個同時提高另一個。然而,然而,受市場規模和價格敏感用戶基礎的限制,Luckin很難實現這兩個目標。上面表格展示了2019年Q3Luckin如何偽造日銷量和單價,從而營造門店盈利的假象。實際上,他們的門店經營利潤率從實際業務指標計算可能為-33%(包括配送補貼)。

Luckin的最佳選擇是模仿奶茶店模式,即小門店+低價格:為實現門店盈虧平衡,一個必要條件是保持較高的單店每日銷量。不幸的是,關鍵問題在于中國功能性咖啡產品需求有限,這一點與中國更大的茶飲市場相比尤為明顯。因此,Luckin每家門店的銷售量都很難與奶茶店通常1點點和Coco相比。

另一個限制銷量的因素是Luckin的大多數門店位于辦公樓,因為它的目的是滿足功能需求。在中國,一座寫字樓通常有兩千人。Luckin自己的業務發展標準中的第一個要求是新門店要位于大于1500人員數的寫字樓。我們還可以通過查看Luckin每月門店的交易客戶數量來驗證這一點:其約為2000。在2018年2Q(當時門店較少)和2018年4Q(當時有大幅折扣)達到了2600的峰值水平。在2019年,由于積極的門店擴張,其每月每個門店的交易客戶數呈下降趨勢。如果一個區域的門店過于密集,就會造成嚴重的同質競爭,這會進一步限制每個門店的銷售量。

瑞幸單店每月付費客戶數量

隨著銷售量的上升,Luckin能否轉向星巴克的模式來提高其定價能力?答案顯然是否定的,因為Luckin的客戶對價格高度敏感,對其產品和品牌缺乏忠誠度,如果不顯著犧牲銷售量,就無法提高價格。

兩個固有的商業模式缺陷一直讓Luckin無法盈利。Luckin在2019年3Q的真實情況應該是毫無疑問的持續虧損,而且單位經濟效益沒有改善。然而,正如我們在上面“確鑿證據”部分所展示的,管理層已開始通過偽造商業模式的拐點來實施欺詐:神奇的是,他們能夠以較小折扣大幅增加單個門店的銷量,在2019年Q3和Q4的指引中,投資者錯誤地相信了他們的故事,誤以為該企業已轉危為安。

除門店損失外,高昂且不斷上升的總部開支也是雪上加霜。公司層面上,Luckin獲客成本(“CAC”)高昂:在過去的幾個季度中,每位新客戶的CAC大多在50元左右,如果考慮月留存率約25%(M1<35%,后迅速降至20%-25%),每個付費客戶的CAC已達到200元。

瑞幸客戶的CAC

管理層的目標是,截至2021年底總共1萬家門店,這意味著它要在未來8個季度再開5500家店,即每個季度新開688家。我們按單個門店每天銷售263件商品的真實情況,推導出門店的平均月銷量為7890件。我們還在商業模型缺陷2中導出,Luckin現有付費客戶平均每月購買5.5件商品。因此,Luckin需要每月為每家新門店獲取1435名付費客戶。如果新店不從老店搶客(這是樂觀假設,因為其現有門店城市滲透率在增加),我們估計,僅是獲取客戶成本,Luckin就要花費每季度每家店28.7萬元,688家新店每季度支出高達1.97億元。

在一般和管理費用方面,所跟蹤的Luckin的3個季度支出約為每季度每家店7.6萬元(2.28億元費用除以平均門店數量3000)。因此,688家新門店額外產生的一般和管理費用將使公司每季度再花費5220萬元。

另一方面,Luckin門店目前遠未實現收支平衡。我們計算出,實際情況下每家門店每月虧損2。6萬元,則688家新門店每月虧損1790萬元。本質上,以目前的商業模式,其他情況相同的情況下,Luckin的擴張計劃每季度在門店層面虧損5370萬元,在公司層面又虧損2.492億元,每季度總共虧損3.03億元,這些僅僅是在新門店上!Luckin的門店越多,投資者的損失就越多、越快。

商業模式缺陷4:瑞幸的夢想“從咖啡開始,成為每個人日常生活的一部分”不太可能實現,因為它在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力。它的“平臺”充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的輕人工門店模式僅適用于生產已經上市十余年的“1.0代”茶飲料,而領先的新鮮茶飲玩家在五年前就率先推出“3.0代”產品。

小鹿茶:1.0代茶飲產品對標3.0代對手

小鹿茶是Luckin最重要的非咖啡產品——咖啡與茶的客戶群和消費場景存在差異,因此,理論上小鹿茶可以幫助鎖定和吸引核心咖啡客戶以外的客戶。Luckin于2019年4月在北京和上海試運營小鹿茶,并于2019年5月在全國各地門店推出。2019年9月,小鹿茶正式脫離為獨立經營品牌,并聘請肖戰擔任品牌大使。

與茶飲料相比,咖啡更具功能性,適合于商務等更正式的場合。另一方面,茶飲料的購買者為了休閑而消費茶飲料,主要關心飲料的口味。雖然需求不是茶飲料行業的限制因素,但其主要挑戰在于供應鏈管理和店內生產。

咖啡是一種具有標準化供應鏈的產品,自動咖啡機可以大大簡化咖啡的店內生產過程;這兩個因素都是相當直白的。另一方面,我們的研究表明,茶飲料尤其是小鹿茶對標的“3.0代”產品在供應鏈和店內生產方面都有更高的復雜性。

餐飲類目不同種類難度等級

中國的茶飲料工業已經從1.0代產品(茶粉沖泡)發展到2.0代產品(茶葉+奶油或牛奶),然后到3.0代產品(茶葉+芝士奶蓋+新鮮水果)。與之相對應的是,茶飲料的消費者在口味上已經形成敏銳的味覺。從下面十大茶飲品牌中可以看出,2.0代和3.0代產品目前在市場上并存。

2019年中國茶飲品牌TOP10

• 1.0代:通過茶粉制作的標準化產品。主要連鎖店包括街客、快樂檸檬和夫妻店。產品成本低,口感差。

• 2.0代:奶茶——預先制作的茶(真正的茶葉沖泡),可加奶油/牛奶和珍珠。主要連鎖店有Coco都可和1點點,二者都是臺灣品牌。

• 目前,Coco有3000多家店,1點點有2000多家店。兩個品牌都在特許經營模式下經營。這種類型門店的面積非常有限(沒有座位)

• 由于供應鏈限制,這些門店僅限于保質期長的水果,如檸檬,這就是為什么它們以奶茶而不是水果茶為特色。

• 蜜雪冰城是又一2.0代連鎖店,主打低線城市的低價產品

• 3.0代:現場制作的茶飲料,有真茶,芝士奶蓋,新鮮水果。主要連鎖包括喜茶、奈雪的茶和樂樂茶。

• 3.0代是2.0代的又一次重大升級,原材料更好,產品價格也從10-15元提到30元

• 3.0代品牌的店內裝飾往往更具ins風,同時還提供座椅,以更好地踐行星巴克“第三空間”戰略

• 由于原料升級以及處理加工新鮮水果的需求增加,3.0代產品的成本從物料及勞工角度看都較高

小鹿茶對標3.0代茶飲品,其產品系列主要復制喜茶,后者一直是中國最受歡迎的茶飲品牌之一。然而,Luckin的產品研發系統以及供應鏈能力都是基于星巴克這樣為咖啡產品設計的,這與3.0代茶產品有著根本區別。

星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用預混粉進行茶飲料生產:茶和水果的口味主要來自茶粉和果醬。這些飲料更便宜且容易生產,是咖啡產品的補充。Luckin一直定位于比星巴克更簡單的店內生產流程,以盡量減少員工參與。雖然星巴克會混合不同的原料粉末,但Luckin要求供應商將盡可能將原料粉混合成濃縮漿,這樣現場制作時可以很容易地與水混合成茶飲料。

為3.0代茶飲料的產品剛好相反:喜茶和樂樂茶優先考慮更好更充分的口味,而不是效率/便捷。為了保證質量和口感,茶葉、新鮮水果和配料等原料通常是直接取材。然后,產品經理將經過反復的測試和試驗不同的原料組合,以達到最佳的口感,之后才在店內推廣。現做茶飲需要較大的勞動力,因為新鮮水果經常在現場剝皮,芝士奶蓋需要手工攪打。

Luckin的管理層明確表示,由于規模龐大的4000家商店和對店內效率的追求,該公司將無法負擔新鮮水果。相反,它只會采用NFC果汁、果醬和冷凍水果作為替代品。瑞幸的奶酪、牛奶配料也是粉末制造的。此外,小鹿茶產品不需要額外的設備,這加強了我們的觀點,瑞幸的茶飲料本質上是1.0代產品。小鹿茶不能復制海泰產品,因為它的研發和供應鏈模式。

下圖顯示了小鹿茶系列產品:每種飲料的質地都是均勻和平衡的,這表明它是通過NFC果汁/果醬中混合出來的;明亮的顏色則可能來自人工色素。有限的水果主要是保質期較長的柑橘,可能是為了裝飾目的而添加的。

小鹿茶系列

星巴克的“玩味冰調”系列于2019年夏天推出,與上面的小鹿茶類似。人工著色相當明顯,水果也以柑橘為主。一些飲料甚至混合了咖啡元素。根據我們的研究,星巴克自己的反饋是他們走上了正確的軌道,用茶飲吸引年輕客戶,但這些產品并沒有他們希望的那樣吸引目標顧客。

星巴克玩味冰調系列

下圖中的喜茶產品質地不均,有明顯的茶、水果和芝士奶蓋層。顏色更自然,鮮水果種類更多。水果數量也比Luckin和星巴克大得多,以提供新鮮的風味,而不是使用果汁果醬。

喜茶產品

根據我們的研究,小鹿茶的水果茶產品口味與其試圖模仿的3.0代產品有很大不同,果醬和人工調味的味道明顯,卻幾乎沒有任何茶的味道。唯一有果肉產品嘗起來就像罐裝水果。顧客在甜度水平上選擇也有限:大多產品沒有無糖款(來自Luckin門店的反饋表明,糖已被預先調制在茶粉和果醬中了)。產品定制程度有限反映了Luckin規范和簡化店內操作的原則。然而它卻以犧牲用戶體驗為代價。根據美團的奶茶配送行業報告,只有7%的客戶會選擇全糖/高糖,而無糖款是奶茶產品的首選。

總之,小鹿茶在茶飲市場上競爭地位較低。它缺乏產品研發、供應鏈知識、店內生產人力來提供高質量產品。與3.0代茶飲玩家相比,小鹿茶在結構上沒有競爭力。

小鹿茶在折扣前定價為21、24和27元;在標準的33%折扣后,價格區間在14-18元,低于喜茶和奈雪的茶,但仍高于Coco、1點點等二代產品。其他品牌沒有通過折扣持續降低價格。由于口感是茶飲品的關鍵因素,而且消費頻次每周只有一到兩次,小鹿茶最終很可能以固有的低質產品進行價格競爭。

茶飲價格對比

其他產品:低毛利率業務是固有的劣勢

除了新制飲料外,Luckin還提供從第三方供應商購買的餐飲類產品,包括5種NFC果汁、3種午餐套餐(沙拉/面條)、21種輕食(面包、甜點、三明治等)以及20種零食。我們將Luckin第三方產品按分銷要求和保質期進行劃分。

午餐(沙拉/面條)和輕食(三明治、面包卷等)是易腐食品,需冷鏈供應。他們的價格是35-38元及13-24元。通過APP點餐及各種優惠券,Luckin提供34%折扣。根據我們的研究,顧客認為Luckin的午餐和輕食品質一般。如,Luckin的沙拉有大量的蔬菜和水果,但蛋白質很少,味道很普通。午餐和輕食也需要每日冷鏈供應,因此供應商的位置以及冷鏈物流都可能是制約的因素。此外,Luckin在易腐食品庫存管理方面非常保守。因此,午餐和輕食通常在中午前售罄,這在餐飲行業是非常罕見的。

NFC果汁、烘焙產品和甜點也需要冷鏈供應。Luckin的NFC果汁是由零度果坊提供的OEM產品。NFC果汁原零售價為24元人民幣。折扣后的價格略低于零度果坊自身產品的線下零售價。烘焙產品和甜點分別為13-16元和25元,有相應折扣?，F場工作人員在銷售之前需要解凍面包店產品,因為這些產品也是通過冷鏈物流供應的。然而,Luckin大多數門店都沒有配備加熱設備,所以Luckin的面包類產品口感比新烘焙的差很多。根據我們的研究,Luckin門店基于“模塊化”設計以加快其新店的部署。起初,Luckin沒有考慮加熱設備,所以在現有的門店里幾乎沒有加熱設備空間。據我們了解,Luckin的產品團隊也沒有計劃增加加熱設備,客戶只能自己加熱食品。

零食易儲存,不需要冷鏈供應。Luckin的零食主要針對白領,其SKU數量高于星巴克和Costa。Luckin小食的原價從13元至30元不等,折后價格是9-20元。Luckin的零食和其他渠道的沒有差別,因為它們是第三方供應商提供的自有品牌產品,在所有主流零售渠道都可買到?？蛻粼谌鹦褹PP上下單時不能看到品牌,買后才發現不是Luckin品牌。我們已比較Luckin零食和在其他渠道銷售的同產品價格。Luckin的折后價格與線下便利店提供的零售價一致,但在天貓/京東和O2O食品配送平臺上,同樣的產品便宜了25%和15%。

相同產品價格對比

根據瑞幸的季報,Luckin的其他產品單件商品售價ASP和平均銷售成本COGS都低于其鮮制飲品。根據我們的研究,Luckin的第三方餐飲產品的采購成本已經很低了。該公司已經知道其供應商的成本,并使用成本加成法談判定價。因此,Luckin供應商的利潤率應當相對較低,進一步降低采購價格的空間十分有限。

瑞幸業務毛利率

Luckin的其他產品業務沒有競爭力,無法為其線下門店創造新流量。Luckin在產品供應上完全依賴于第三方,研發能力差,因此產品缺乏差異化和競爭力。不同于咖啡,Luckin在其他產品上沒有選擇統一的品牌。缺少加熱設備會使面包類的產品和午餐(如面條)的口感大打折扣。第三方小食在其他渠道廣泛供應,價格往往更低,比如在線電子商務平臺和線下便利店。與這些競爭對手相比,Luckin的地位要差得多,其規模也小得多,產品SKU非常有限,供應鏈/庫存管理專業能力低下。

商業模式缺陷5:小鹿茶于2019年9月啟動其特許經營業務,而彼時其并沒有至少兩家直營店運作滿一年。因沒有按法律要求在相關機構注冊,小鹿茶的特許經營業務面臨很高的合規風險。

根據中國《商業特許經營管理條例》,“商業特許經營”是指擁有注冊商標、企業標志、專利、專有技術及其他業務資源的企業(“特許人”)以合同方式將上述業務資源授予其他經營者(“加盟商”),并按照合同約定的統一經營模式進行經營,向特許經營人支付特許經營費的經營活動。

小鹿茶明顯規避了與特許經營模式的聯系:它將其第三方運營商命名為“新零售合作伙伴”,并特別強調它不收取特許經營費用。相反,公司要求“新零售合作伙伴”專門向Luckin采購原材料,并在門店實現毛利盈虧平衡后收取部分毛利。

然而,北京市高級人民法院已經作出了司法解釋,規定任何利潤分成或產品加價均已構成特許經營。因此,無論該公司是否稱之為特許經營模式,小鹿茶經營的業務都屬于商業特許經營。

小鹿茶“新零售合伙人”模式介紹

《商業特許經營管理條例》第七條明確規定“特許人從事特許經營活動應當擁有至少2個直營店,并且經營時間超過1年”。根據Luckin首席運營官劉健的介紹,2019年10月前,小鹿茶并沒有任何獨立經營門店。因此小鹿茶并未達到中國規定的成為特許經營者資格要求。

此外,《商業特許經營管理條例》第八條明確規定“自首次訂立特許經營合同之日起15日內,依照本條例的規定向商務主管部門備案”。然而我們在商務部商業特許經營信息登記系統(鏈接)上,使用英文(“LuckinTea”和“Luckin”)及中文搜索關鍵詞“小鹿茶”和“瑞幸”,并未發現任何用這些關鍵詞注冊的公司。

商務部商業特許經營信息登記系統查詢結果

小鹿茶違反以上條例的潛在后果:違反第七條:由商務主管部門責令改正,沒收違法所得,處10萬元以上50萬元以下罰款,并予以公告。違反第八條:由商務主管部門責令限期備案,處1萬元以上5萬元以下的罰款;逾期仍不備案的,處5萬元以上10萬元以下的罰款,并予以公告。不滿足“合法經營”規定的負面影響可能會遠遠超過上市公司被罰的金額。